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海通策略:CDR制度是支持创新 对股市资金供求影响小

时间: 2019-01-12 15:16:42 | 来源: 新浪证券综合 | 阅读:

【海通策略】给岁月以文明(荀玉根、钟青)

股市荀策

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核心结论:①中期视角,信用违约是供给侧结构性改革的深化、创新是引领发展的第一动力,改革创新是主动构建有序的新生态,即给岁月以文明,区别于延续旧模式的给文明以岁月。②信用违约短期影响市场情绪,打破刚兑有助中长期理顺资产定价机制,独角兽上市对股市资金供求影响不大。③上证综指2638点以来震荡市大格局未变,目前处于区间估值底部,以消费为稳,以成长求进,尤其是白马消费和科技类成长。

给岁月以文明

近期A股走势偏弱,投资者主要担忧两个问题:一是担忧信用违约事件扩散影响基本面和资金面,二是担忧创新类企业上市多冲击股市资金供求。这让我想起《三体》中的一句话,给文明以岁月还是给岁月以文明,给文明以岁月指以前文明生态在时间上的延续,给岁月以文明指主动构建有序的新生态。站在中长期的视角看,打破刚兑是一种进步,它改变了旧的政府兜底式的偿债模式,鼓励创新是为了更好地发展,创新才是引领发展的第一动力,中期视角看,改革创新是给岁月以文明。

1.打破刚兑是一种进步是改革

信用违约是供给侧结构性改革的深化。5月以来信用违约成为投资者最担忧的问题之一,5月发生5起信用违约事件,2018年以来共发生20起信用违约事件,其中涉及了5家上市公司如神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、ST柳化。我们认为,这一轮信用违约与2011年的信用违约事件有本质上的不同。2011年在银行系统流动性紧张、信贷投放遭遇强紧缩政策压制以及地方土地转让收入受到抑制的背景下,滇公路、上海申虹、云投等部分地方城投债出现信用违约风险,城投债大跌。2011年城投危机爆发的宏观背景是基本面下行,GDP同比增速从11Q1的10.2%降至12Q2的7.6%,全部A股累计净利润同比增速从24.2%降至-0.16%。与之不同的是本轮信用违约背景是经济增速平稳中,由去杠杆导致外部融资整体收紧,公司融资渠道收紧形成的流动性危机,本轮信用违约主体中民企占比高,因为国企融资渠道更畅通。从2016年以来我国经济增长进入L型的一横,目前这一格局并未发生变化,2018Q1我国GDP增速仍维持在6.8%,消费支出在GDP中占比已经提升至53.6%,消费对GDP累计同比的贡献率达到了77.8%,消费是经济增长平稳的最大中流砥柱。此外,截止4月我国地产开发投资累计同比维持在10.3%,支撑固定资产投资同比7%,中国经济的内需韧性较强。2016年以来供给侧结构性改革不断推进,“去产能、去库存”的相关政策已经取得很好效果,周期性行业过剩产能明显降低,房地产行业库存去化。去杠杆是供给侧结构性改革的深化,是继续解决实体经济相关的金融层面问题,是主动去杠杆、加强监管而非经济周期下行导致的被动违约。在“稳中求进”、“发展中解决问题”的宏观政策基调下,信用违约还会持续,但预计风险整体可控。

短期影响股市情绪,中长期理顺资产定价机制。短期来看,信用违约事件频出导致投资者担忧企业的现金流状况,从而压制市场情绪,推升信用利差和市场风险溢价。2011年出现城投危机,虽然没有出现实质性违约,但11年下半年仍出现股债双杀,信用利差从低点2.22%升至4.44%,股市风险溢价从1.60%升至4.35%。进入2018年以来信用违约事件频发,信用利差从最低的1.4%升至目前1.87%,股市风险溢价从年初最低的1.3%升至1.9%。但中长期看,打破刚兑有利于理顺资产定价机制,提高股市中优质资产的吸引力。2012年开始的金融改革和创新,导致了资金脱实向虚的现象,M2的同比增速与名义GDP同比增速差额从2012年初的1个百分点持续升至2015年的6.9个百分点。宽松的货币政策环境下,资金并未进入实体经济,而是流向以银行理财、信托等为代表的保本保收益类金融投资产品。在信用违约概率极低的背景下,银行理财、信托利率成为实际上的无风险利率,银行理财、信托以及非标等资产规模迅速扩张。从2012年到2017年,银行理财规模从7万亿增加到29.5万亿,信托资产规模从5.3万亿扩张到26万亿。随着去杠杆和金融监管政策不断推进,监管加强推动资金脱虚向实,打破刚兑使得无风险利率重新回归10年期国债。以近30万亿的银行理财为例,目前权益类投资大约10%,其中委外等形式的直接投资股市资金占比大约20%,剩余的2万亿左右为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金,这些资金短期确实受到资管新规影响,在细则没落地前,出于谨慎性原则一些产品到期后确实短期没能续,但银行理财投资非标比例大约25%,这7.5万亿左右的资产未来转向标准化资产,考虑到收益率目标,会有一部分转向股市。所以中长期看,打破刚兑后,大资管时代真正来临,配置型的资金进入股市是个趋势。

2. 创新才是引领发展的第一动力

类似1980年代的美国,中国进入创新时代。在报告《当前中国对比1980年代美国系列1-3》中,我们依次从宏观经济、政策、金融市场的角度将我国现状和美国1980年代做了对比,主要结论有三个方面:第一,经济从总量到结构。美国在1980s加速转型,新兴产业的崛起为美国在90年代再次领先打下基础。当前我国的经济增长也正在从重速度向重质量转变,2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右,但全部A股归属母公司净利累计同比从16Q2最低的-4.7%回升至18Q1的14%,ROE(TTM)16Q2最低的9.4%回升至18Q1的10.3%。进入新时代之后,基本面的特征为经济平盈利上,微观盈利改善的动力源于产业结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速。第二,政策从需求管理到供给改革。在1980年代初,美国宏观政策由需求管理政策转向供给管理,里根政府采取了一系列旨在提高效率和竞争力的结构调整政策。2015年底推出供给侧结构性改革,标志着我国的宏观政策也在从需求管理走向供给侧管理。2018年供给侧改革重心由“三去”转向“一补”,政策向新经济倾斜。第三,金融方面从间接融资转向直接融资。1980年代美国通过401K、IRA、股权投资收益税收减免等计划做大直接融资。我国目前也在大力发展直接融资。在股权资金供给端上,我国借鉴美国正逐步推进养老金入市,资管新规也将长期利好股市。在股权资金的投资端上,我国针对私募股权融资和股市融资分别推出了《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》和CDR。从股市角度看,美股是配置型市场,机构投资者占比、换手率、指数基金占比分别为90%、116%、44%;A股是交易型市场,相应指标分别为24%、428%、28%。我国推进养老金入市、引入外资、鼓励独角兽企业上市等措施将帮助A股走向配置性市场。

独角兽和CDR制度是支持创新,对股市资金供求影响不大。2017年10月十九大报告中提出要“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。”为了鼓励创新,增强金融服务实体经济能力,2018年以来监管层陆续出台相关措施鼓励独角兽企业上市,并推出CDR等绿色通道吸引优质海外中资股回归A股。6月6日证监会连发9文,核心文件《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则,对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排,修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》明确规定符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。一系列制度的发布实施,为创新企业在境内发行股票或存托凭证做好了制度安排,正是为了发挥资本市场投融资功能,支持新经济。部分投资者担忧独角兽上市将影响股市短期资金供求,我们认为影响不大。截至目前今年A股IPO总共首发54家,募集资金519亿,以此年化IPO募集资金约1206亿,远小于2017年的2301亿,这为独角兽发行留出空间。并且目前有六家公募基金针对新上市独角兽公司战略配售推出基金产品,单个基金产品募资规模上限为500亿,合计上限3000亿。我们按照3月证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》提出的试点企业要求,对于已在境外上市的大型红筹企业,我们筛选出市值不低于2000亿的企业共20家,其中符合新经济发展战略的企业共有5家,市值从大到小分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易。对于尚未在境外上市的境内注册企业,依据胡润研究院2018年4月7日发布的《2018第一季度胡润大中华区独角兽指数》我们筛选出估值大于200亿元的独角兽企业共45家,如蚂蚁金服、滴滴、小米、今日头条等,详见《独角兽入围公司可能是哪些?(海通策略•行业比较)-20180608》。

3. 应对策略:稳中求进

震荡市大格局未变,目前处于区间估值底部。在2016年1月27日上证综指2638点时,我们提出熊市结束,市场步入震荡市,目前市场震荡大格局未变。我们在《A股到了抗拒恐惧的阶段-20180422》提出A股估值已经回到2016年1月底上证综指2638点附近,目前/16年1月底全部A股PE(TTM)分别为17.2、17.1倍,全部A股PB分别为1.78、1.77倍,只要2016年以来宏观经济增长L型的一横这个大背景不变,估值底就有效,参考2005-17年数据,此PE对应万得全A未来1年取得正收益概率为73.5%。与海外比较,目前我国A股上市公司总市值/GDP比率仅71%,而美国、英国、日本、韩国等分别为145%、106%、100%、89%,A股市场证券化率明显偏低。4月以来内外资分歧加大,北上资金流入加速,4、5月份分别净流入387、508亿元,6月前6个交易日(截至6月8日)北上净流入金额也达到189亿,较2017年月均水平166亿元大幅提升。外资增配A股核心源于A股估值和盈利匹配度更佳。市场中期趋势仍取决于基本面,过去两年市场下半年震荡中枢略高于上半年,正是源于下半年进一步确认企业盈利保持较高增长,预计18年全部A股净利润同比13.5%,ROE为11%。短期市场仍需等待中美贸易摩擦、信用违约两大不利因素的消退。我们认为中美贸易摩擦是个中期问题,目前处于谈而不破阶段,6月7日美国商务部部长罗斯宣布与中国中兴通讯公司达成新和解协议,未来仍需跟踪白宫6月15日会否公布征收25%关税的500亿美元中国产品名单。信用违约问题仍要跟踪政策走向,从信用债到期规模来看,18年3-5月是信用债到期高峰期,下半年信用债到期规模整体明显降低。

以消费为稳,以成长求进。目前A股仍处在震荡市的格局未变,选股上仍坚持业绩为王,稳中求进。最近2个月中美贸易摩擦升级、信用违约事件不断,与宏观周期相关性较强的周期行业普遍表现低迷,而与宏观周期相关性较弱的大众消费、医药股表现更强。我们认为,未来国内外宏观环境平稳,担忧将减缓,建议消费中大众消费和白马消费更均衡一些,成长中医药和通信电子更均衡一些。《消费白马股何时有绝对收益或相对收益?-20180518》分析过,消费白马股绝对收益源于业绩增长、相对收益多数出现在震荡市和熊市,2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错,市场仍处在震荡市,基金持股比例较高但外资仍在买入,消费白马股仍是较好的配置选择。对于成长,除了近两个月表现最亮眼的医药,要重视科技类公司,尤其是通信(5G)、电子(半导体)。我们在报告《当前中国对比1980年代美国系列(1)-(3)》中提出中国经济进入由大到强的新时代,结构优先,新兴产业发展更快。2013-15年成长股进入盈利回升周期源于:产业政策助推移动互联网浪潮快速渗透,金融政策鼓励并购重组助推公司规模扩张。2016-17年供给侧结构性改革着力点在“三去”方面,政策向传统行业倾斜,如PPP、棚改等等,目的是实现稳中求进的“稳”,这一目标实现后,2018年开始政策着力点慢慢偏向“一补”,产业政策、金融政策支持新经济,如成立相关产业基金、支持独角兽上市等,成长股盈利再次进入回升期。拉长时间成长优势会更明显,当前仍坚持业绩为王,成长性行业里看好先进制造业中能先释放业绩的基础创新。6月份3GPP 5G独立组网(SA)标准的颁布,及Q3工信部对三大运营商5G频谱的划分,5G投资将开启。

风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

新闻标题: 海通策略:CDR制度是支持创新 对股市资金供求影响小
新闻地址: http://www.24style.cn/caijing/335.html
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